文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐ铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗n)有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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