“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

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