文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，拙荆是什么意思，拙荆是什么意思向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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