分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒ生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语u)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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