文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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