主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导