《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。5公里是多少米 5公里是多少步strong>

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和5公里是多少米 5公里是多少步压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)5公里是多少米 5公里是多少步本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。