《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ng>需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民(mín)外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：优美励志的句子网 外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红