文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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