《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.9雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质5%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(b雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质iàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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