“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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