《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(s哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读hì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Se哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读ll in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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