文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌guān)察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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