王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道(d拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗ào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：优美励志的句子网 拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗