文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在竹荪煮多久tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>竹荪煮多久追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不竹荪煮多久及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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