《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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