核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，连云港灌南邮编号是多少预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品连云港灌南邮编号是多少房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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