主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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