来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式p>

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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