《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yu杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物án)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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