分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(r一个立一个羽念什么字óng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)202一个立一个羽念什么字0年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图一个立一个羽念什么字。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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