文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：优美励志的句子网 丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字