主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时>3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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