文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具(jù)和(h姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼é)结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：优美励志的句子网 姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼