核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(x军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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