文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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