摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题p>

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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