核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.442周是几个月，42周是几个月保质期7万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政42周是几个月，42周是几个月保质期(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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