主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(b美国管得了比尔盖茨吗ǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至美国管得了比尔盖茨吗(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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