平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普50放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受0收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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