平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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