《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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