《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动牛鬼蛇神是什么生肖转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱牛鬼蛇神是什么生肖战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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