分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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