《期货+》 | 高库存压力怎样化解？工业硅新旧合约如何走？看专业分析解读→

4月17日，广期所工(gōng)业硅期(qī)货适用新规的首(shǒu)个合约SI2412合约正式挂牌上(shàng)市，首日波幅(fú)在4%以内，基本符合市场预期。从(cóng)月间价差来看，SI2412合约与7个旧合约的前三个交易日(rì)价差区间稳定在2100—2500元/吨(dūn)，在当前供应端未见减产且下游需求持续低迷的背景下，新、旧合约后(hòu)续如何走？4月19日，期货日报邀(yāo)请了新(xīn)疆维吾(wú)尔(ěr)自治区有(yǒu)色金(jīn)属行(xíng)业协会秘书长潘存翔、厦门国(guó)贸有色矿产有(yǒu)限公司副总经理戴佳伟、北京(jīng)大地泽林硅业有限公司总经理马国君、浙商期货新能源项目部部长陆诗元等4位嘉宾做客《期货+》直播间，针对工业硅新规对(duì)新、旧合约的影响及工业(yè)硅市场当前的核心(xīn)矛盾进行(xíng)解读。

合约细则调(diào)整符合市场发展(zhǎn)规律

“近年来(lái)，随着光伏产业发展迅速，多晶硅产业已成为(wèi)工业硅下游最大消费领域，光伏产业消(xiāo)费需求对工业硅产业发展的影(yǐng)响更加显著。基准(zhǔn)交割(gē)品在原(yuán)标准的基础上增加磷、硼、碳三个微量元素指标，有利于服务光伏产业，替(tì)代交割品在基准交(jiāo)割品的基础上增加钛、镍(niè)、铅、钒四个微量元素指标，满足有(yǒu)机硅产业需求。替代交割品的微量元素含(hán)量标准增加，升贴水调(diào)降至800元/吨，将有利于后续合约定价锚定基准交(jiāo)割品，更好地(dì)服务光伏产(chǎn)业(yè)。”潘存翔认为，广期所根据市场变化及时调整合约细则，符合市(shì)场(chǎng)发(fā)展规律，能更好地发挥期货市(shì)场服务产业的功能。

戴佳伟也(yě)认为，此次(cì)调整旨在改(gǎi)变以往替代交割品定价的局面，通过调整替(tì)代交割(gē)品(pǐn)升(shēng)贴水比例和微量元素控制，设置(zhì)基准交割品以满足(zú)多晶(jīng)硅需求，能够让(ràng)期货定价更为清晰，贴近(jìn)主流现货价格(gé)。

据了解(jiě)，工业硅因杂质铁、铝、钙的含量差异而分为不同的牌号，其中SI5530与(yǔ)SI4210占比较大(dà)。近两年随(suí)着多晶硅需求增加，部分厂家将市场供应的多晶硅直接命(mìng)名为99硅(guī)，以突(tū)出其高纯度特性。相关(guān)数据显示(shì)，从生产结构来看，工业硅总体产量中，SI4210和SI5530的(de)占比较大，分别(bié)为37%和42%。从下游消费结构的(de)变化看，自(zì)2023年起，多(duō)晶硅已经成为工业硅消费中最大的领域(yù)。从下游对不同牌号工业硅的需求分析看(kàn)，多晶硅主要使(shǐ)用99硅粉作为原料，虽然也可以使(shǐ)用SI5530、SI4210或SI4410进行掺混生(shēng)产，但近年来，为满足(zú)多晶硅的高(gāo)纯度需求(qiú)，部分(fēn)企业直接将供应给多晶(jīng)硅的原(yuán)料(liào)命名为99硅（硅(guī)含量≥99%），并对原料中的非金属微量(liàng)元素如硼(péng)、磷、碳等有严格要求。随着多晶(jīng)硅行业的快速发展，2022年和2023年多晶硅对工业硅的消费同比增(zēng)速分别达(dá)到了63%和(hé)78%，因此对(duì)99硅的需求急剧(jù)增加。据悉，此次工业硅期货交割质量标准优化后，2412合约标的变更为多晶硅用工(gōng)业硅，而2411合约及以前合约标的定(dìng)价为“高钛SI4210-2000元/吨”。

针对一些生产厂家提出替代交割品的质量标准提高、升贴水下调的情况，戴佳伟分析称，修改后的替代交割标准是(shì)一种有效的保护价格稳定的(de)重要机制，平时不用或者少用以(yǐ)确保盘面定价清晰，在特定情况下又可以吸引一些平时无交割(gē)需求(qiú)的产品以及一些闲置(zhì)产能以替代(dài)交割(gē)品(pǐn)补充进仓单系统。“广期所对光伏多晶(jīng)硅(guī)占工业硅下游比重(zhòng)逐(zhú)步(bù)提(tí)高的行业发展(zhǎn)变化作出积极(jí)调整，有(yǒu)利于期货盘面定价更加清晰，是期货更好服务实体经济、保障我国硅能源产业行稳致远的(de)重要举措。”戴佳伟说。

供需关(guān)系未朝着边际向好预期方(fāng)向转变

从基本面看，当前工业硅依(yī)旧处于(yú)弱势态势，供应过剩格局未改。

对于工业(yè)硅供过于求的原因，陆诗元分析称，主要是供需关系(xì)未朝着边际向好预期的方(fāng)向转变，导致库存持续增(zēng)加。需求方面，陆诗元表示，由于光伏产业悲观(guān)情绪较重(zhòng)，多(duō)晶硅的新增产能都有一定程度上的推迟，很多本该去年年底投产的新装置，直到(dào)现在还没有投产，而去年三季度投产(chǎn)的新(xīn)装置，也刻意放缓了达产节奏(zòu)，导致达产不及预期。同时，下游中间环节去库较为明显。由于多晶(jīng)硅厂从(cóng)高利(lì)润转为不(bù)盈利的(de)状态，对采购环节的控制加强，使得很多磨粉厂订单减少，从而(ér)降低自身常备(bèi)库存，甚至有部(bù)分磨(mó)粉厂出现停产清库的状况，从而使市场感(gǎn)受到的需求更弱。供应方面(miàn)，由于97硅和再生硅等代替供应较难统计，市场存在(zài)不少未(wèi)被(bèi)纳入统计的产量。一是(shì)97硅和硅铁装置(zhì)切换相对(duì)较为容易，而在(zài)硅铁也弱势的情况下，市场很难清楚统计出西北地区转(zhuǎn)产97硅的真实产量。二是(shì)再生硅(guī)生产装置成本较低且占地较(jiào)少，不少装置被“藏”了起来，很难统计清楚。事实上，一(yī)些资讯平台统计的再生硅产量(liàng)，也会比其原材料硅泥的增量要少，但理论上看硅泥和硅(guī)片产量成正比，目前这两块可能存(cún)在漏算。

陆诗元认为(wèi)，随着整个光(guāng)伏产业链的发展，铝(lǚ)合金使用原生硅(guī)的份额也(yě)会随之减少。“我们发现，过去在整个光伏产业链(liàn)所产(chǎn)生的废料，被重新铸锭作为较差的多晶硅(guī)片，使用在一些如太阳能热水器或(huò)便宜(yí)的太阳(yáng)能板上(shàng)。由于当时多晶硅和单晶硅片的价(jià)格较高，给了多晶硅片存在的空间。而现(xiàn)在单晶硅片都在亏损，对于(yú)行业而(ér)言，这些多晶硅片的性价比并不高，转而逐渐流向铝(lǚ)合金行业使用。随着当前光伏产业的增长，这些废料流向铝(lǚ)合金行业使用的(de)份额也(yě)会随之增加，导致铝合金使用原(yuán)生硅的份(fèn)额越来越少。”陆诗(shī)元认为，未来，这种趋势(shì)变化或无法逆转。

此外，随着很多期现模式(shì)的推(tuī)广，很多厂(chǎng)家接纳(nà)了期现商的后点价模式，通过先把货预售给期现(xiàn)商，再通过盘面点价的方式来确定价格，这也给了很多工厂想在枯水(shuǐ)期在期货盘面寻找利润空间的想法。当前(qián)距离丰水期还有较长的时间，使得一些成本较高的西南企业(yè)又重(zhòng)新开了起来。“风(fēng)险和收益总是对等的，我们应该理解衍生品其实就是风险管理工具，对产业来说，应该(gāi)是尽可能运用这个工具去规避风险，而不是其他。”陆诗元提醒。

马国君认为，2021年(nián)工业硅(guī)价(jià)格暴涨之后(hòu)，给了硅厂(chǎng)较为丰厚的(de)利润，尤(yóu)其是在2021年和2022年，市场(chǎng利仁科技换手率49.50%，两机构现身龙虎榜)利润空间大，导(dǎo)致生产工业硅的企业增加。据马(mǎ)国君(jūn)介绍，2021年下半年有不少硅厂的(de)平均利润每吨数万元，2022年绝大部分(fēn)硅厂的平均利润也大都在3000元/吨以上。过(guò)去，西(xī)南产区冬季（枯水期）开工率都比较(jiào)低，一般在5%—15%，但2021年、2022年甚至2023年，西南产(chǎn)区的(de)实际开工(gōng)率(lǜ)却非常高，云南产区的开工率在50%—70%，导致(zhì)实际产(chǎn)量增加。“原本我们认为，2023年6月份左右(yòu)行(xíng)业就会达到过(guò)剩状态，但工业硅期(qī)货上市后，给(gěi)了市场(chǎng)新的销(xiāo)售渠道，不少云南厂家把产品拿来注册仓单，使过剩(shèng)格局推迟到今(jīn)年。”马国君(jūn)说。

此外，在当前(qián)形势下，大型工厂并不(bù)像过去那样，有资金去积压几十万吨的库存，甚至可能会不(bù)停地去抛货。这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)也会引(yǐn)领市场的走向(xiàng)，可能导致的结果(guǒ)就是所有人(rén)都不买货、都在清库存(cún)，越是这样就越让(ràng)市场觉得供过于求。

此外，马国君提醒，无论规格定位还是用途，现在的市场跟过去的市场已经完全不一样了。只用553#和421#来(lái)定位工业硅(guī)这个产品(pǐn)，已经无(wú)法充分说明当前市场的实际情况，工业硅的相关标准也应该做相应调整。

市场会如何化解高库存压力？

从利仁科技换手率49.50%，两机构现身龙虎榜库(kù)存角度(dù)看，虽然周产高位边际(jì)缩减，但(dàn)库存并未(wèi)去化。数据显(xiǎn)示，截至4月19日当周，工业硅社会库存录(lù)得36.7万(wàn)吨，较(jiào)前(qián)一(yī)周减少0.3万吨，减幅(fú)0.81%；最近一个(gè)月，工业硅社会库(kù)存累计增加0.2万吨，增幅0.55%。历史(shǐ)数据显示，2021年4月23日以来，工业硅(guī)社会库存最高为(wèi)37.60万吨，最低(dī)为(wèi)2.40万吨，库存均值录得15.50万吨，当前库存（36.70万吨）较均值增加136.73%。仓单方面，数(shù)据显示，截至4月19日，工(gōng)业(yè)硅仓单库存25.4万吨。

市场(chǎng)如何化解高库存压力？戴佳伟认为，要消化高库(kù)存，最终还是要回归供需。从目前整体相对过剩的状(zhuàng)态来看，长(zhǎng)时(shí)间低价格必然会导致部分高成本的边际产能(néng)率先缩短(duǎn)生产时间，这部分产量的减(jiǎn)少，会压缩(suō)未来的(de)整体(tǐ)供应量。同(tóng)时(shí)，价格在(zài)相对(duì)底部(bù)或(huò)者贴近(jìn)成本区域，部(bù)分投(tóu)机需求(qiú)和(hé)补(bǔ)库需求也会逐(zhú)步出现，库存不断增加(jiā)的现象将得到改善。仓单方面，随着工业(yè)硅仓单在(zài)11月强制(zhì)注销，仓单的性价比会高于现货，伴随着产(chǎn)业结构的转(zhuǎn)变，仓单库存也将得以(yǐ)逐步消化。高库存问题化解后，整个产业的供需结(jié)构会得到较大改善。届时，期货市场将会更好地发挥价格发现功能。

陆(lù)诗元认为，随(suí)着工业硅业(yè)务细则修改，接下来市场的主要矛盾将聚焦在“SI2412合(hé)约怎(zěn)样给出合理估值”与“现有高(gāo)库存如何化解”这两个问题上。就目前来看，工业硅期货是一(yī)个(gè)更偏向于交易现实(shí)的(de)品种，因(yīn)此(cǐ)更倾向于市场会先交易高库存如何化解，再交易SI2412合约的合理(lǐ)估值。

陆(lù)诗元分析(xī)称，目前化解高库存压力的(de)方式主要(yào)有两种：一是让其基(jī)差计价的近月合约跌至足够低的价(jià)格；二是远近月合(hé)约之间给足合理价差，让期现商愿意以非标(biāo)套保的方式在近(jìn)月接仓单、在远月(yuè)套(tào)保。高库存化解更可能(néng)会以第二种方式呈现，即给出月间合理价(jià)差，通过较长时(shí)间的低位(wèi)振荡(dàng)去化解现有库存，这个过程可能需要2—3个月。

SI2406合约至SI2411合(hé)约是按照旧规则执行。陆诗元认为，各月间还是会维(wéi)持升水结构，每月价(jià)差的合(hé)理范围(wéi)在60—80元/吨，以(yǐ)覆盖期现正套成本。而(ér)SI2411合约与SI2412合约的(de)价差体现(xiàn)的是“不限微量元素(sù)的421#的价格减2000元/吨”和“满足磷、硼、碳要求的553#以(yǐ)上规格工业硅的价格”的价差关系。从工(gōng)业硅生产成本的(de)构(gòu)成(chéng)来评估，主要杂质(zhì)的含量还(hái)是评价其(qí)价值的基础(chǔ)，即理论上553#很难和421#出现价格倒挂，但不限微量元素的421#想要大幅去化，从需求看，还是价格上越接近满足磷、硼(péng)、碳要求的553#或99硅，越容易(yì)实现，即(jí)SI2411合约与SI2412合约的价差在-2000元/吨左右更为合理。目前来看各合约的月间价差已经走出了合理水(shuǐ)平。

关(guān)于市场如(rú)何(hé)定义SI2412合(hé)约(yuē)合理估值，陆诗元认为，当市场能提供足够多满足要求的553#作为交割品时，SI2412合约会(huì)锚定553#主产区西北(běi)地区的平均成本价减去(qù)相应的区(qū)域贴水作合理估值测算。而(ér)当市场不能提供(gōng)充足的553#时，盘面会给出更高估值，使满足磷、硼、碳要求的521#、441#、3303#、421#充(chōng)当基准交割品，即SI2412合约会锚定(dìng)上(shàng)述产品主产区西南地区的枯水期成本减去相应(yīng)的区域贴水作合理估值(zhí)测算。

“当前(qián)来看，作为工业硅生(shēng)产成本重(zhòng)要组成部分的煤炭(tàn)正处(chù)于下(xià)行周期，而另一个重要组成电价相对稳(wěn)定(dìng)，以此推测工业硅生(shēng)产成本可(kě)能会低于去年同期水平，从(cóng)而限制SI2412合约的(de)向上预期。”陆诗元表示，SI2412合约合理(lǐ)估值可能在13500—15000元/吨，考虑(lǜ)到今年西北地区的配套产(chǎn)能投产较多，合理(lǐ)估值往下沿(yán)靠的可能性更大，反推近月的估值可能在11000—11500元/吨更为合理。如果(guǒ)在库存去化的过程中，下游(yóu)需求出现一些不利因素，比如一些多晶硅厂顶不住(zhù)压力停产，可能会给市场向下提供(gōng)新(xīn)的驱动，令价格进(jìn)一步承压。当库存去化结束后，可能面临的局面是，在低估值、低(dī)库存(cún)状态下面对一个适用新规则的远月合约，任何突发因素都有可(kě)能被盘面充分(fēn)交易，盘面也(yě)可能从交易现实转为交(jiāo)易预期。

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