《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音g>

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。