文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些>仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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